วันอังคารที่ 2 กรกฎาคม พ.ศ. 2556

The Little Book of Valuation - Aswath Damodaran (ตอนที่ 2/6)

4.     intrinsic value

ทำได้ 2 แบบคือ (1) หามูลค่าของทั้งบริษัท แล้วหักล้างหนี้และเงินสด หรือ (2) หามูลค่าของ equity โดยตรงเลย ซึ่งตามทฤษฎีแล้วผลลัพธ์ที่ได้ควรจะเท่ากัน
มี input 4 ตัวคือ
1.       cash flow
2.       risk ในรูปของ discount rate
3.       growth rate
4.       terminal value

4.1. cash flow

หาได้ 3 แบบคือ
1.       cash flow จากเงินปันผล = เงินปันผล + เงินจ่ายเพื่อซื้อหุ้นคืน
-          การซื้อหุ้นคืนถือเป็นการปันผลอีกแบบนึง
-          การจ่ายหุ้นปันผลไม่เกี่ยว ไม่นับเป็นมูลค่า
2.       free cash flow to equity (FCFE)
FCFE = Net Income
– (Capital Expenditure – Depreciation)
– (Increase in Working Capital)
– (Principal Repaid + New Debt Issues)
                บรรทัดแรกคือ กำไรหลังหักภาษีและดอกเบี้ยแล้ว
                บรรทัดสอง หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะยาว
                บรรทัดสาม หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะสั้น
                บรรทัดสี่ หักเงินที่จ่ายหนี้หรือบวกเงินจากหนี้ที่ก่อเพิ่ม
3.       free cash flow to firm (FCFF)
FCFF = After-tax Operating Income
– (Capital Expenditure – Depreciation)
– (Increase in Working Capital)
บรรทัดแรกคือ กำไรหลังหักภาษีแล้ว
บรรทัดสอง หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะยาว
บรรทัดสาม หักเงินที่ลงทุนเพิ่มในสินทรัพย์ระยะสั้น

4.2. risk

risk ในรูปแบบของ discount rate มีสูตร 3 บรรทัด ถ้าหามูลค่าของทั้งบริษัท ใช้ทั้ง 3 บรรทัด ถ้าหามูลค่าของ equity โดยตรงเลยก็ใช้แค่บรรทัดแรก
1.       cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium
ต้นทุนของเงินทุน คิดจาก
1.1.     risk-free rate ต้นทุนของเงินที่ไม่มีความเสี่ยงเลย ส่วนมากใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลแบบยาวๆซักประมาณ 10 ปีขึ้น (แล้วแต่ time frame ในการลงทุนด้วย)
1.2.     equity risk premium ความเสี่ยงของการเอาเงินมาลงทุนในหุ้น จะคิดเพิ่มอีกเท่าไหร่ ก็เป็นส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนของตลาดหุ้นกับ risk-free rate
1.3.     beta ความเสี่ยงของหุ้นแต่ละตัวว่าผันผวนมากน้อยกว่าตลาดกี่เท่าก็คูณกับ equity risk premium เข้าไป
เช่น ถ้า risk-free rate ที่ 3.72% equity risk premium ที่ 4% กับหุ้นที่มีค่า beta = 1.29 เท่า cost of equity ก็จะเท่ากับ 3.72% + 1.29 x 4% = 9.16%
2.       cost of debt = (risk-free rate + default spread) x (1 – marginal tax rate)
2.1.     risk-free rate เหมือนอันข้างบน
2.2.     default spread ความเสี่ยงของการเอาเงินมาให้กู้ จะคิดดอกเบี้ยเพิ่มอีกเท่าไหร่ ก็ประมาณการเอา เทียบเคียงกับหลักทรัพย์ที่มี interest coverage ratio ใกล้เคียงกันก็ได้ หรือหุ้นกู้ที่ rating เท่ากันก็ได้
interest coverage ratio = operating income / interest expense
2.3.     marginal tax rate ดอกเบี้ยที่จ่ายไปทำให้ภาษีลดลงด้วย (เพราะภาษีคิดหลังจากหักค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยแล้ว) ดังนั้น cost of debt จึงเอามาคูณด้วย (1 – อัตราภาษี)อีกที
เช่นถ้า risk-free rate เหมือนข้างบน แล้ว default spread = 0.75% อัตราภาษีที่ 23% จะได้ cost of debt เป็น (3.72% + 0.75%) x (1 – 23%) = 3.26%
3.       cost of capital = weighted average (cost of equity, cost of debt)
เช่นถ้าใช้ทุนตัวเอง 80% กู้มาอีก 20% cost of capital ก็จะเท่ากับ 9.16% x 0.8 + 3.26% x 0.2 = 7.98%

4.3. growth rate

-          ประมาณการจากค่าในอดีตก็ได้ แต่ค่าที่ได้จะต่างกัน ขึ้นกับว่า (1)จะดูย้อนหลังกี่ปี (2) หาค่าเฉลี่ยแบบไหน เช่นจะใช้ arithmetic average หรือ geometric average (3) ใช้ growth ของอะไร เช่น ของยอดขาย ของกำไร แต่มีการวิจัยแล้วว่า growth ในอดีตกับ growth ในอนาคตไม่เกี่ยวกันซักเท่าไหร่
-          พึ่งความเห็นของนักวิเคราะห์ก็ได้ แต่ก็มั่วพอกัน
-          พึงจำไว้ว่า growth จากการลดต้นทุนหรือการเพิ่มประสิทธิภาพในการทำกำไรมีผลระยะสั้น แต่growth จากการลงทุนเพิ่มมีผลในระยะยาว ดังนั้น เราสามารถประมาณการจากสูตรได้โดยคิดว่า เงินที่เอาไปลงทุนเพิ่มเป็นกี่% แล้วผลตอบแทนจากการลงทุนเป็นกี่% ซึ่งก็มี 2 สูตรแล้วแต่ว่าจะประเมินมูลค่าทั้งบริษัท(ใช้สูตร1)หรือมูลค่าของ equity(ใช้สูตร 2)
1.       operating income growth = reinvestment rate x return on investment
reinvestment rate = (net capital expenditure + increase in non-cash working capital) / after-tax operating income
net capital expenditure = capital expenditure – depreciation
2.       net income growth = retention ratio x return on equity (ROE)
retention ratio = 1 – dividend / net income ก็คือ%ของกำไรส่วนที่ไม่ได้เอามาจ่ายปันผล
ROE = net income / equity

4.4. terminal value

คิดได้ 2 แบบคือ
1.       คิดว่าจะปิดกิจการ ณ วันสุดท้ายที่คำนวณ cash flow แล้วขายสมบัติทิ้งทุกอย่าง จะได้กี่ตังค์ (ไร้สาระ ข้ามๆๆ)
2.       คิดว่าต่อแต่นี้ตลอดไปบริษัทจะยังคงอยู่ และจะมี cash flow เข้ามาตลอดกาลในอัตราเติบโตคงที่
terminal value ที่ year n = cash flow year n+1 / (discount rate – perpetual growth rate)
-          Perpetual growth rate คืออัตราการเติบโตในระยะยาวชั่วกาลนาน ซึ่งต้องไม่เวอร์มาก ต้องไม่เกินอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ
-          ถ้าจะรักษาอัตราการเติบโตได้ ก็จะต้องมีการลงทุนเพิ่มด้วย ดังนั้น cash flow ตัวตั้งควรจะหักส่วนนี้ออกไปด้วย ดังนั้น ถ้าประเมินมูลค่าจริงจังแค่ 5 ปี
(กรณีคิดมูลค่าทั้งบริษัท)
terminal value = after-tax operating income ปีที่ 6 x (1-reinvestment rate) / (cost of capital – expected growth rate
หรือ
(กรณีคิดมูลค่าของequity)
terminal value = net income ปีที่ 6 x (1-retention ratio) / (cost of capital – expected growth rate)
สุดท้าย กรณีที่หามูลค่าของทั้งบริษัทได้แล้ว จะแปลงเป็นมูลค่าของหุ้น ก็คำนวณโดย
value of equity = value of operating asset + cash – debt – management option
value of operating asset คือมูลค่าของทั้งบริษัทที่คำนวณมาได้
management option ต้องมาคำนวณเอาอีก เช่นใช้ option pricing model อะไรซักอย่าง
สรุป ทำจาก equity ง่ายกว่าอีก
ตัวอย่าง ถ้าคิด
retention ratio = 25%,
ROE = 30%
cost of equity ที่ 9.16%,
current year net income = 3,586 ล้านบาท
terminal growth rate = 3%
net income growth rate = retention ratio x ROE = 25% x 30% = 7.5%
terminal retention ratio = terminal growth rate / ROE = 3% / 30% = 10%
(เพราะ growth = retention x ROE ดังนั้น retention = growth / ROE)
current
year 1
year 2
year 3
year 4
year 5
terminal
net income
3,586
3,855
4,144
4,455
4,789
5,148
- reinvestment 25%
 964
1,036
1,114
1,197
1,287
= FCFE
2,891
3,108
3,341
3,592
3,861
80,858
present value
2,649
2,608
2,569
2,530
54,659
net income year 1 = net income current year x (1.075) = 3,586x1.075 = 3,855
present value year 1 = 2,891 / (1.0916) = 2,649
net income year 2 = net income year 2 x (1.075) = 3,855x1.075 = 4,144
present value year 2 = 3,108 / (1.0916)2 = 2,608
terminal value = net income year 5 x (1.075) x (1 – terminal retention ratio) / (cost of equity – terminal growth)
= 5,148 x (1.075) x (1 – 0.1) / (0.0916 – 0.03) = 80,858

present value year 5 = (3,861 + 80,858) / (1.0916)5 = 54,659

blogอื่นๆของหนังสือเล่มนี้

เขียนโดย ที่
ป้ายกำกับ: , ,

ไม่มีความคิดเห็น:

แสดงความคิดเห็น

สมัครสมาชิก: ส่งความคิดเห็น (Atom)